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【聯訊建築】重磅!東易日盛:成長路徑清晰的低估值家裝龍頭

發布時間:2017-11-08 10:19:07|來源:聯訊建築

投資要點

 

  • 存量房裝修市場快速增長

中國的存量住宅數量全球最大,而商品住宅每年還在以700萬套的速度增長。到2020年,存量商品住宅數量將超過1.1億套。實際上,改造性住房裝修產值從15年開始步入快速增長,2014年行業產值3900億,2015年增長到4500億,增速達到15.4%2016年產值增長到5400億,增速達到17.7%,遠高於同期行業整體各位數的增速。

  • 家裝行業是消費升級的受益者

人均收入超過3000 美金後將逐步進入品牌消費階段,在過去,一直是高收入群體的收入增長更快,而低收入人群的收入增長較慢,但是從2006年開始,低收入群體收入開始快速增長,隨著這部分人對品牌消費的意識逐漸增強以及時間成本的逐漸上升,其選擇品牌裝飾進行消費的意識將逐漸增強,中低收入人群和中等收入人群在進行家裝時,可能將逐步從選擇遊擊隊為主轉向選擇品牌連鎖。

  • A6業務新店拓展還有較大空間、速美產品和模式逐步成熟

A6業務共有直營店134家,加盟店66家,相較於定製家居公司,公司門店數明顯偏少。而從收入的區域分布來看,公司目前收入超過5個億的區域僅有華東和華北,兩個區域占收入的比例高達66%,其它地區收入規模均非常小。A6近幾年同店保持了較好的增長,一方麵來源於客戶數量的增加,另一方麵則來源於客單價的增長,原因在於隨著消費升級的趨勢,越來越多的客戶願意選用更好的材料,且整裝趨勢下,客戶在公司采購的品類越來越多。速美超級家經過四年的產品打磨,我們認為目前三款產品極具性價比,速美主材配置主打進口品牌,而其他互聯網品牌以國產一線為主,另外,速美的商業模式經過幾輪試錯,目前逐步成熟,未來放量可期。

  • 技術手段解決行業痛點

家裝行業的問題在於高度依賴人工和手工的模式造成管理難度大,生產效率不高,解決家裝行業的低效率模式單純依靠商業模式的變革不現實,一定要借助於技術進步,目前來看,通過信息化和工業化的手段是完全可以解決行業痛點的,東易日盛開發了領先行業的DIM+數裝係統,全流程的信息化係統和世界級的木作工廠,以期通過技術手段解決行業痛點

  • 平台思維及募投項目打開遠期發展空間

東易日盛2015年全麵轉型時就提出向平台型公司轉變,我們認為公司的DIM+數裝係統,以及供應鏈係統都具備成為有開放平台的可能,家裝行業的天然分散的狀況決定了大部門裝修公司隻能借助第三方公司的信息係統和供應鏈,這個領域出現平台型公司的可能性極大。公司2016年啟動了定增工作,募集資金主要用於供需鏈智能物流倉儲管理平台建設項目、數字化家裝體驗係統的建設,如果公司能把供應鏈和數裝係統打造成開放平台,未來行業十幾萬家小家裝公司都有望成為公司客戶,則公司未來發展不可限量。

  • 盈利預測與投資評級

我們預計東易日盛2017-2019年將實現營業入收39.0949.1461.98億元,同比分別增長30.3%25.7%26.1%,實現淨利潤2.423.354.36億元,同36.78比分別增長40.2%38.3%30.0%,考慮定增攤薄後EPS分別為0.871.211.57元,對應PE分別為282015x,我們認為公司股價當前階段仍具備投資價值,公司是消費升級和家裝行業向龍頭集中的受益者,中期增長依賴於A6業務的跨區域擴張和客單價提升,以及速美業務在經過試錯後的快速放量,而遠期來看,如果未來公司的數裝業務和供應鏈整合能形成開放平台,則有望打破家裝行業複製難,複購率低的瓶頸,發展空間不可限量。無論如何,對於一家高分紅,現金流優秀的上市公司,我們認為目前估值水平極具吸引力,重申“買入”評級。

  • 風險提示

房地產調控風險,新業務拓展風險;新店開設風險;

企業篇:持續快速增長的家裝行業龍頭

持續快速增長的家裝行業龍頭企業

東易日盛成立於1997年,長期並堅定地致力於為精英階層提供真正高品質完整家居解決方案、引領客戶步入擁有先進生活方式的高品位家居生活。

公司以裝飾美好空間,築就幸福生活為使命,以成為最受尊敬的卓越的住宅裝飾品牌運營商為願景,以專業的整體家裝解決方案供應商為定位,努力成為中國最具規模的、最具品牌影響力的、專業領先的家裝產業集團。

公司是家裝行業第一家上市企業,收入規模接近30億元,從2009年以來,公司收入和利潤保持了較快增長。

公司發展曆程

公司自成立以來,經過了4個階段的發展曆程,從公司過往發展階段可以看出,公司始終走在行業前列。

1997年到2000年是公司的初創階段,當時行業還以馬路遊擊隊為主,家裝風格單一、以功能裝修為主。而東易日盛從成立初就立誌做最好的設計、最好的施工、最好的服務。997年,東易日盛成立,在業內首次提出並實施了八級質量保證體係,邁出了中國家裝行業規範發展的第一步。

2001年到2006年是公司的發展階段,在經曆住宅供應改革後,中國的商品房市場迎來快速發展期,家裝行業開始蓬勃發展,開始出現區域型和規模化的公司。東易日盛依托高質量的設計始終領先行業一步,在2005年率先提出了八大風格,在2006年又推出了四大風尚,讓裝修不在僅僅滿足功能性要求。

2007年到2015年公司在提倡風格設計的基礎上,又提出了“有機整體家裝”,把家裝提升到生活方式的高度。

2015年,互聯網家裝興起,因傳統家裝模式痛點太多,行業希望通過互聯網對行業的改造解決行業痛點,東易日盛也開始全麵戰略轉型,圍繞全麵互聯網化、高技術化、金融化、平台化四個方向做了多種努力和嚐試,速美超級家、DIM+係統,易日升金融均是這一階段公司轉型的成效。

覆蓋家裝和公裝的全產業鏈結構

圍繞住宅精裝修,公司目前形成了麵向家庭用戶(2C)的三大家裝品牌以及麵向開發商(2B)的“精裝”品牌。公司麵向家庭用戶的三大品牌分別為東易日盛裝飾(簡稱A6業務)、速美超級家、及睿築。

 “東易日盛裝飾業務是公司的傳統業務與中堅業務,主要以有機整體家裝為導向,以基於係統研發的有機家裝風格體係意十流為設計基調,注重強調基於生活方式設計的個性化定製家具。在項目施工方麵,采用高環保材料和先進的施工工藝進行現場施工,確保家居生活環境的優質環保。公司建立了質量、安全、進度控製、客戶滿意四個方麵的考核指標,大幅提升了現場施工的規範水平。公司先後推出了八級質量保證體係、電子報價係統電子點選派工係統遠程可視監理係統專業水電報價規範勞務及監理的客戶滿意度評價係統,大大提高了公司家裝施工環節的規範性。

速美超級家,是公司近年著重打造的產品化、互聯網化的家裝業務。主要麵向80後、90後新一代裝修客戶,以互聯網的思維深度整合家裝業務,擁抱新技術改造傳統業務流程,追求高顏值、高性價比、家裝標準化、裝修產品化。 “睿築業務的開啟標誌著公司已經進入高端別墅市場,在保留原創別墅裝飾業務的基礎上,開辟了新的細分市場業務。 “睿築品牌專注為國內外頂層財智人士搭建專業化的豪宅別墅裝飾整合服務。

精裝是公司麵向開發商的業務,現階段公司精裝以定製化精裝為主,未來將發展產業化精裝、現場裝配化精裝。

圍繞公司四大品牌發展,公司還形成了完善的信息化係統、世界級的木作工廠,國外優秀建材品牌代理及大家居供應鏈構建。

遍布全國的銷售渠道

公司傳統拳頭品牌A6采用連鎖+加盟的形式,目前全國門店超過130家,加盟店約66家,基本已經完成全國布局。

速美超級家主要麵向新一代裝修客戶;目前處於快速擴張期,擁有4家直營店,60+落地服務商。

連鎖家裝企業翹楚

公司定位高端,在家裝行業屬第一梯隊。家裝行業以零售為主,單個訂單規模較小(普遍在幾十萬),因此企業規模一般較公裝企業小,目前,國內與公司在規模和業務模式上比較接近的有業之峰、龍發等。

公司長期注重品牌建設,不斷通過質量控製和誠信服務提升“東易日盛”品牌的影響力,20101月,“東易日盛”被國家工商總局認定為“中國馳名商標”。

公司自成立至今,共獲得各類主要獎項百餘項,良好的品牌形象和眾多的獎項為本公司贏得了巨大的市場聲譽和卓越的競爭優勢。

家裝行業是消費升級的受益者

十三五期間家裝行業仍將維持正增長

根據裝飾業協會“十三五”規劃綱要,2020年住宅裝飾裝修(即家裝)年產值爭取達到2.4萬億元,比2015年增長7400億元,增長幅度在44.57%左右,年平均增長速度為8.9%左右。截止2016年,家裝行業總產值已達到1.78萬億元。

二手房改造裝修快速增長

   1999-2015年竣工的商品住宅累計達到8185萬套,而2009-2015年完工的保障性住房累計超過4000萬套,98年房改後完工的住宅超過1.2億套,而這個數字沒有包含老公房,福利房等很多目前尚在使用的住宅。中國的存量住宅數量無疑已經全球最大,而商品住宅每年還在以700萬套的速度增長。到2020年,存量商品住宅數量將超過1.1億套。

實際上,改造性住房裝修產值從15年開始步入快速增長,2014年行業產值3900億,2015年增長到4500億,增速達到15.4%2016年產值增長到5400億,增速達到17.7%,遠高於同期行業整體各位數的增速。

市場一直擔心房地產市場調控對行業的負麵影響,但基於如此巨大的存量房數據以及快速增長的改造性住房裝修產值,再對比以行業目前龍頭公司幾乎忽略不計的市場占有率,我們認為市場空間目前並不是家裝企業發展瓶頸。

家裝行業迎來品牌消費時代

    按照國際經驗,人均收入超過3000 美金後將逐步進入品牌消費階段,在過去,一直是高收入群體的收入增長更快,而低收入人群的收入增長較慢,但是從2006年開始,低收入群體收入開始快速增長,隨著這部分人對品牌消費的意識逐漸增強以及時間成本的逐漸上升,其選擇品牌裝飾進行消費的意識將逐漸增強,中低收入人群和中等收入人群在進行家裝時,可能將逐步從選擇遊擊隊為主轉向選擇品牌連鎖。

從改革開放至今,消費者對裝修的個性化需求日益顯現,這其中不僅是收入增加的原因,也是人們通過家裝消費升級來滿足各自內心和精神層麵的需求。上世紀70年代,家庭裝修沒有個性化需求,幾乎全民統一采用四白牆水泥地的,幾乎稱不上裝修到90年代,隨著住房改革的推進及收入的提升,吊頂、軟包牆或木牆裙、組合櫃、瓷地磚成為那個年代的時髦。

而當時間進入2015年,消費者對家裝的要求不在停留在設計和施工質量,體驗、個性化定製、環保等成為消費者選擇的重要因素。

更高的要求意味著更多付費,直觀體現就是客單價的提升。因此,我們看到實際上住宅裝修行業的產值增速高於商品房竣工麵積的增速,一方麵固然是量的原因,另一方麵在於價的原因。

消費升級也帶來了行業的進一步集中

裝飾行業是一個高度分散的行業,根據中國裝飾業協會的統計,2016年行業共有企業13.2萬家,較2010年的14.8萬家減少1.6萬家,退出市場的主要是在庫存嚴重、去庫存前景不佳的三、四線城市以散戶住宅裝修裝飾的小微企業,除了受房地產行業的影響,我們判斷品牌消費的崛起也是行業逐步走向集中的原因。

成長篇:路徑確定,三維構建成長空間

A6增長源於區域擴張和客單價提升

“A6”是公司的傳統業務與中堅業務,主要以有機整體家裝為導向,以基於係統研發的有機家裝風格體係意十流為設計基調,注重強調基於生活方式設計的個性化定製家具。在項目施工方麵,采用高環保材料和先進的施工工藝進行現場施工,確保家居生活環境的優質環保。公司建立了質量、安全、進度控製、客戶滿意四個方麵的考核指標,大幅提升了現場施工的規範水平。公司先後推出了八級質量保證體係、電子報價係統電子點選派工係統遠程可視監理係統專業水電報價規範勞務及監理的客戶滿意度評價係統,大大提高了公司家裝施工環節的規範性。

A6:跨區域擴張還有空間

A6業務在公司業務中占比最大,是公司收入和淨利潤的基石,作為公司相對較成熟的業務品牌,A6依然還有較大的發展空間,一方麵區域擴張還大有可為,另一方麵,客單價的提升是大勢所趨。

截止20173月東易日盛A6業務共有直營店134家,加盟店66家,相較於定製家居龍頭如歐、索菲亞等數千家的門店數量,公司門店數明顯偏少。

而從收入的區域分布來看,公司目前收入超過5個億的區域僅有華東和華北,兩個區域占收入的比例高達66%,華北地區收入破10億,其它地區收入規模均非常小,假設公司未來幾年加大在華北華東以外的布局,則A6業務規模至少還有翻倍空間。

同店增長可能主要來源於客單價增長

根據公司招股說明書披露,公司2013年單店平均應收大約在1500萬,且保持5%以上的年增長,我們簡單測算了公司2015年和2016年單店平均收入大約在1800萬和2100萬左右,說明公司近幾年同店保持了較好的增長水平。我們認為同店的增長一方麵來源於客戶數量的增加,另一方麵則來源於客單價的增長,原因在於隨著消費升級的趨勢,越來越多的客戶願意選用更好的材料,且整裝趨勢下,客戶在公司采購的品類越來越多。

       2014年,公司A6業務客單價大約24萬元,2015年大約26萬元,2016年增長到28萬元

公司近幾年A6業務要獲得20%以上的增長並非難事,一般門店的成熟期在1-1.5年左右,隻要公司新增門店數保持10%以上的增長,同店增長再有10%以上的增長即可達到。

速美:產品打磨和模式探索逐步成熟

速美是公司渠道下沉的排頭兵

速美的定位是給“想要大師級裝修設計,又付不起高價的白領”,速美並不會因為定位相對較低而降低產品的品質,主要還是利用規模化、減少個性化需求,增加標準化產品來降低成本。

我們認為速美的定位可以幫助公司占領中小戶型這一規模最大的家裝市場,2006529日,住建部發布了“《關於調整住房供應結構穩定住房價格的意見》”公布,首次提出新建住房中麵積小於90平米的戶型需占到整個項目70%以上。雖然後來開發商通過雙拚戶型“規避”這一政策,但隨著限購令的實施,雙拚房劣勢突顯,從當前市場的成交情況看,也主要以中小戶型為主。

實際上,我們從四大一線城市近幾年成交的新建商品房套均麵積可看出,平均麵積基本在100平米左右,中小戶型在商品住宅中占比最大,對應的裝飾市場規模和市場容量更大。速美的推出是公司針對當前市場和未來發展而果斷采取渠道下沉的表現。

產品高性價比

目前速美推出3款產品,分別為899的青春版、999的明星版和1299的無毒家裝。

對於普通白領來說,選擇裝修公司時,價格還是最重要的影響因素,速美價位在9001300/平米左右,價格與主流互聯網家裝公司定位基本一致。我們比較了速美899產品與愛空間899產品,二者廚房配置僅煙機灶具相同,都采用老板品牌,其它主材來看,速美超級家主打進口品牌,而愛空間以國產一線為主,由於東易日盛有自己的木作工廠因此櫥櫃、門都采用了自己意德法家的產品,總體來看,速美的主材配置較其他互聯網家裝品牌略高。

技術手段解決行業痛點

傳統家裝行業的幾大痛點包括:1、效果圖和最終產品差距較大,無法實現所見即所得,2、算量算不準導致後續增項,以及結算價和報價差距大,3、出圖不完整,周期長等。

速美通過技術手段解決家裝行業的痛點問題,速美是我們目前在市場上找到的極少數全係統、全流程信息化打通的互聯網家裝產品,從量房、設計、項目管理、物流配送等全過程都實現了信息化。

速美通過DIM+數裝美居係統可以較好的解決上述客戶痛點,實現真正所見即所得。

DIM+係統是一個參數化、可視化的信息係統,是BIM在家裝領域的具體運用,係統架構有兩大塊,一是數據庫,主要存儲家裝的產品部件、工藝節點等,並通過三維建模形成數據包;二是參數庫。當客戶的房屋戶型出來後,係統會自動的軸網建牆,一鍵調用這些參數放置到家裏,若尺寸上有所不同,還可以參變,拉伸,參變完了係統會自動精確算量。

由於數據庫中的每一個數據包都對應真實的供應鏈產品,所以最終可以達到真正的所見即所得,同時隨著產品的選定,精準的報價也同時得出,不會有增項。

我們認為,DIM+的地位遠遠超過其他的信息係統,它是家裝行業真正擺脫傳統模式的一個“核武器”,真正的通過數字化家裝技術係統,讓家裝能夠精準落地。

除了DIM+數裝係統,速美還擁有全流程打通的信息化係統,使數據高效準確的傳遞,避免人為失誤。完整的信息化係統可以確保在客戶端可以提升客戶體驗(報價、項目監理),在工程端可以實現實時管理、物料實時配送,在後台可以保證采購、物流、財務等的完美對接,可以極大的解決行業的規範性和低效率問題。

建築行業兩大趨勢分別是信息化和工業化,家裝行業的問題在於高度依賴人工和手工的模式造成管理難度大,生產效率不高,解決家裝行業的低效率模式單純依靠商業模式的變革不現實,一定要借助於技術進步,目前來看,通過信息化和工業化的手段是完全可以解決行業痛點的,東易日盛在現階段通過信息化的方式在這方麵做出了。

無毒家裝開啟環保整裝新時代

消費升級的另一個體現是消費者更加注重環保並願意為之付費,家裝的環保問題主要體現在甲醛排放,速美超級家通過引入“靜電粉末噴塗”技術,在行業內率先推出了無毒家裝產品。

靜電粉末噴塗技術中的粉末塗料本身並不含有甲醛、苯及苯係物、 TVOC、重金屬等有害物質。同時由於熱熔工藝,高溫狀態下木材中的甲醛等有害物質瞬間釋放,又達到了二次環保淨化的目的。
靜電粉末噴塗技術突破以往液體油漆調色難以計量的局限,固體粉末可實現精確計量,不同批次的產品也可做到無色差。給家裝帶來的意外驚喜,實現了豐富的色彩

   速美超級家的無毒家裝產品除除木作無毒定製外,全部采用高環保主材及最先進的工藝工法。

試錯期已過,高速擴張可期

速美是公司從上市就準備推出的子品牌,是公司應對行業變革的重磅產品,從產品的打磨到渠道的鋪設,公司經過3年的不斷試錯,目前無論是產品的品質,商業模式的驗證還是後台係統的打通,都已度過前麵的試錯期。

產品方麵,根據我們一直以來的跟蹤和了解,速美目前的產品和14年的版本已經經過多次迭代,除了定位和高品質是產品從始至終的要求,從主材的配置到定價到設計,都已經與當初完全不同,我們認為目前的三款產品具備高性價比和高顏值,與速美的定位和初衷高度匹配。

而速美的推廣模式也一直在被市場不斷驗證,從小A6到平米價,從落地服務商向自營+合資+服務商的轉變,在商業模式上可能遇到的挑戰和問題速美應該已經全部經曆過,未來采用三箭齊發的模式加快美業務的落地:(1)加速速美業務的直營布局,主要依托原有的a6體係;(2)沒有A6的城市變成合資模式,和當地的優秀家裝企業合作;(3)現有的服務商要加強地推能力。

外延並購助力主業增長

   公司上市後把投資確定為增長的一個驅動輪,由總經理楊總親自負責,目前已經先後完成了5單並購,集艾和創域對於公司打開華東市場起到了很好的促進作用,而新邑東方對於公司進軍高端市場有所助力。

募投項目打開開放平台想象空間

對於家裝行業,我們認為得供應鏈者得天下,能否完成供應鏈整合是解決家裝複購率低的一種較好方式,中國能否走出“家得寶”這樣的行業巨頭,我們認為在某種程度上取決於能否有人完成行業供應鏈的整合,目前已經有企業在做這方麵的嚐試,家裝公司離客戶最近,在整裝模式下,天然就是入口,是有機會走出這樣一家企業的。

傳統家裝公司都是封閉體係,但是東易日盛2015年全麵轉型時就提出要有平台思維。家裝行業高度分散的格局決定了平台型公司巨大的發展空間。我們認為公司的DIM+數裝係統,以及供應鏈係統都有成為開放平台的可能。

   東易日盛已經看到供應鏈體係對家裝行業的重要性。公司2016年啟動了定增工作,募集資金主要用於供需鏈智能物流倉儲管理平台建設項目、數字化家裝體驗係統的建設,如果公司能把供應鏈和數裝係統打造成開放平台,未來行業十幾萬家小家裝公司都有望成為公司客戶,則公司未來發展不可限量。目前公司定增已經於89日拿到批文,目前股價與定增底價仍然存在倒掛。

訂單情況向好

   公司今年前三季度累計新簽訂單30.3億元,同比增長超過20%,截止3Q17,在手訂單35.6億元,較年初增長33.6%

主要財務指標的板塊對比

盈利預測及投資評級

我們預計東易日盛2017-2019年將實現營業入收39.0949.1461.98億元,同比分別增長30.3%25.7%26.1%,實現淨利潤2.423.354.36億元,同36.78比分別增長40.2%38.3%30.0%,考慮定增攤薄後EPS分別為0.871.211.57元,對應PE分別為282015x,我們認為公司股價當前階段仍具備投資價值,公司是消費升級和家裝行業向龍頭集中的受益者,中期增長依賴於A6業務的跨區域擴張和客單價提升,以及速美業務在經過試錯後的快速放量,而遠期來看,如果未來公司的數裝業務和供應鏈整合能形成開放平台,則有望打破家裝行業複製難,複購率低的瓶頸,發展空間不可限量。無論如何,對於一家高分紅,現金流優秀的上市公司,我們認為目前估值水平極具吸引力,重申“買入”評級。

風險提示

房地產調控風險:房地產行業的景氣度與公司的發展息息相關,而房地產受宏觀政策影響較大,未來如果政策不能放鬆可能會導致房地產景氣度的再次下滑,從而影響公司業績。

新業務拓展風險:速美和睿築的業務模式還在探索階段,業務的拓展可能出現低於預期的情況。

新店開設風險;新店開設進度緩慢或盈利情況低於預期。


分析師簡介

劉萍,西安交通大學本科、碩士,20179月加入聯訊證券,曾就職於聯合證券研究所、聯訊證券,分別任職房地產行業分析師、建築建材資深分析師。2011年新財富入圍,2012年水晶球第五、金牛第五。從事賣方研究工作8年。

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市場有風險,投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素,亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前,如有需要,投資者務必向專業人士谘詢並謹慎決策。

 

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